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经济“强心剂”警惕引发新一轮资产价格泡沫

周立斌 金融财经 2020-06-06 20:25:18

近期,李稻葵团队发布了《保安全、稳民生、谋长远:全球疫情下的经济形势分析战略报告》,主要参与人员包括李稻葵、厉克奥博等。

报告称,新冠疫情在全球范围内的持续传播及其对全球金融市场的冲击引起了国际社会对于新一轮国际金融危机即将到来的担忧。不过,根据分析,此次新冠疫情带来的并不是新一轮的国际金融危机,而是一次因全球性公共卫生危机引发的大范围经济停滞所带来的金融市场恐慌。因此,最好的应对方式是通过积极应对疫情促进宏观经济稳定消除恐慌,而非传统意义上的强刺激政策。

实际上,为了有效应对此次新冠疫情带来的负面冲击,各主要经济体纷纷采取2007-2008年国际金融危机及2009-2011年欧债危机后规模最大、覆盖范围最广、刺激力度最强的金融和经济刺激方案,试图通过全面的信用扩张来对冲经济停滞和需求下降导致的经济下行。

从中长期来看,这一轮的经济刺激将再一次不可避免地导致全球范围内的热钱泛滥,进而引起新一轮的资产价格泡沫,为全球经济在疫情之后的复苏埋下严重隐患。

以下为报告原文:

如何定义金融危机

新冠疫情在全球范围内的持续传播及其对全球金融市场的冲击引起了国际社会对于新一轮国际金融危机即将到来的担忧。

2020年3月以来,随着欧洲和美国成为新冠疫情的第二个“震中”,美国三大股指全面暴跌,标普500指数甚至于十个交易日内接连触发四次“熔断”,终结了2008年金融危机后美国股市的“十年长牛”。美股的暴跌进一步诱发了全球范围内的金融恐慌,多国股市创历史最大跌幅。3月12日,除美国外,至少有巴西、加拿大、泰国、菲律宾、巴基斯坦等10个国家股市出现熔断;欧洲斯托克600指数暴跌11%,刷新历史最大跌幅;德国DAX指数下跌超过12%,创1989年以来最大单日跌幅;法国CAC40指数下跌超过12%,刷新历史最大跌幅;意大利富时指数收盘大跌近17%;西班牙IBEX35指数跌近15%。

主要股票市场指数过去一年表现

关于新冠疫情是否已经或者将要诱发一次国际金融危机这个议题,政府机构、国际组织和经济学界给出的判断并不完全一致。欧洲央行行长拉加德表示,除非各国领导人对新型冠状病毒疫情采取紧急行动,否则欧洲将面临与金融危机类似的重大经济冲击。日本央行行长黑田东彦表示,新冠病毒引发的冲击与金融危机并不相同,金融危机是金融系统泡沫导致的,而此次疫情引发的冲击更多的是基本面上的。

国际货币基金组织(IMF)总裁克里斯塔利娜·格奥尔基耶娃表示,目前新冠肺炎疫情造成的损失已经难以估量,今年全球经济将出现衰退,衰退程度甚至比金融危机时期更为严重。她还特别强调,在应对危机方面,发达经济体总体上更有能力,但很多新兴市场和低收入国家将面对严峻挑战。素有“末日博士”之称的纽约大学教授鲁比尼则认为,此次疫情带来的经济衰退将比2008年国际金融危机、1929年大萧条乃至第二次世界大战都要严重,因为此次疫情带来的全球范围的经济活动停滞是上述事件中都未曾出现过的。印度央行前行长、芝加哥大学教授拉詹则警告说,全球经济在2007-2008年金融危机爆发后并未真正恢复,政府、企业和家庭部门不断增加的债务如若出现大范围违约则将触发全球金融体系的再次崩溃。

哈佛大学经济学教授罗格夫认为,此次疫情暴发带来的经济衰退更像20世纪70年代的石油危机所导致的严重的供给冲击。罗格夫的长期合作者——哈佛大学肯尼迪学院教授莱因哈特更是呼吁,应采取一切可能的、非常规的财政和货币手段应对此次“历史罕见的”大流行病带来的经济停滞。斯坦福大学金融学教授达菲则认为,与2007-2008年金融危机爆发时相比,如今银行体系的杠杆率更低、信贷情况相对良好,因而能够显著降低此次疫情对于国际金融体系的冲击,而中国经济的快速恢复将会是全球经济避免陷入全面衰退的唯一动力。伦敦政治经济学院教授金刻羽则认为,世界正面临着类似20世纪30年代经济萧条的前景,美国和全球的产出可能下降40%。

为了更好地判断此次新冠疫情对于全球金融体系的负面冲击,首先需要明确国际金融危机的定义。根据国际货币基金组织(IMF)的研究报告,一次国际金融危机至少包括以下事件中的一部分在多个国际金融市场上同时发生:资产价格和信贷总量的巨大变化,金融中介丧失向实体经济提供信贷的能力,大范围的资产负债表危机(企业部门、居民部门、金融中介及主权国家)以及大规模的政府信贷支持和资产重组。毋庸置疑,大多数的金融危机都是由资产及信贷大幅扩张之后的泡沫破灭导致的。莱因哈特教授和罗格夫教授根据他们对于八个世纪的金融危机史的研究将金融危机分为两类:一类是货币及资本账户危机,另一类则是债务或银行危机。前者往往来源于货币贬值和资本恐慌性外流,而后者则由信贷和资产价格泡沫催生。他们还提出,金融危机的爆发往往会延长经济衰退的时间,恶化经济衰退的程度,导致资产价格(包含房地产价格)的大幅度下降。

新冠疫情是否会诱发金融危机

我们认为,对于此次新冠疫情是否会诱发国际金融危机,尤其是和2007-2008年国际金融危机相比,应从以下几个角度进行分析。

第一,从全球经济基本面的角度看,当前经济下行压力甚于上一轮国际金融危机爆发时的情况。金融危机爆发之前的2006年,全球GDP增速为4.31%,是自2001年至今近20年内的最高增速。2007年金融危机爆发后全球经济仍实现4.2%的增长,2008年这一增速才下滑到1.8%。如今经济形势大不如前,全球经济增长开始显露疲态,2019年全球GDP增速仅为2.9%,且中美两大经济体之间的贸易争端更是增加了全球经济面临的不确定性。国际金融协会(IIF)于3月23日发布报告,预计今年全球经济将负增长1.5%,国际货币基金组织(IMF)4月最新世界经济展望认为全球经济2020年将收缩3%,严重程度超过2007-2008年金融危机时的水平。

第二,从流动性的角度来看,流动性紧缺并不是当前全球金融体系面临的主要风险。自2019年年底开始,美联储和欧洲央行都在进行货币流动性的投放,海外市场的货币流动性急剧增加。且美联储的缩表周期已于2019年9月结束,当前的资产水平趋近2018年以来的最高点。基准利率方面,目前欧洲央行基准利率已经为0,美联储也为了应对疫情将联邦基准利率重新调回0-0.25%水平,日本央行也宣布维持2016年以来的负利率。跨境流动性方面,目前新兴市场国家面临着历史级的资本大量流出,无论是持续时间还是流出规模都超过了2007-2008年国际金融危机的水平。从这个角度来说,未来一段时间,新兴市场国家除防控疫情外还需应对资本外流带来的金融市场压力。

第三,从持续性的角度来看,此次新冠疫情对实体经济和金融市场带来的扰动将比2007-2008年国际金融危机时更加持久。上一轮国际金融危机爆发时,从2008年9月14日雷曼兄弟公司破产诱发金融海啸,到2008年10月9日冰岛Kaupthing银行被接管,一共持续了不到一个月的时间,在此之后主要是各国政府和央行救市和刺激经济的过程。而此次新冠疫情自2020年1月在中国爆发到目前在全球蔓延,已经维持了几个月的时间,且短期内看不到疫情结束的迹象,更有学者预测此次疫情甚至可能持续到明年。即使在最乐观的情况下,全球经济因受疫情影响而基本停滞、正常生产活动难以持续的现象也将至少维持到今年二季度后期,这将给金融市场带来持续的负面冲击和难以消除的不确定性。

第四,从应对政策的角度来看,常用于稳定金融市场的政策发挥作用的空间有限。金融市场对此次疫情反应如此之大,一部分是因为目前主要经济体的利率水平已经很低、其下行空间十分有限,另一部分是因为金融市场意识到此次疫情所引发的更多的是一场全球性公共卫生危机,传统意义的货币政策和财政政策所发挥的刺激总需求的作用在疫情国家采取隔离措施、正常经济活动濒临停滞的情况下基本失效。此外,考虑到全球经济已经连接成一个联系紧密、高度分工的供应链网络,即使一国已经基本控制住疫情,来自他国的供给不足和外需受到的巨大冲击也会影响稳定政策带来的效果。

根据上面的分析,我们得出以下四个判断。

第一,此次新冠疫情带来的并不是新一轮的国际金融危机,而是一次因全球性公共卫生危机引发的大范围经济停滞所带来的金融市场恐慌。恐慌的原因并非源自金融市场自身存在的结构性问题,而是国际投资者对于疫情带来的经济衰退和不确定性的自发反应。因此,最好的应对方式是通过积极应对疫情促进宏观经济稳定消除恐慌,而非传统意义上的强刺激政策。

第二,在疫情彻底结束之前,金融市场恐慌与相应而生的市场大幅调整恐将反复出现,并不会因为各国采取的稳定政策而完全消除。市场波动的来源既包括疫情本身的发展和各国防疫政策的变化,也包括疫情造成的各国经济停滞和通货膨胀的变化,还包括经济停滞带来的金融资产价格波动和货币扰动。需要意识到的一点是,根据中国经验和各国经济社会现实,对于大多数西方国家来说,维持两个月左右的居家隔离已是极限,在二季度后期很可能出现大范围的复工复产,届时面对疫情的进一步变化和全球经济的恢复情况金融市场亦将做出调整。

第三,疫情对于不同国家的不同类型的金融市场的影响存在显著差异。疫情控制较好、自身经济发展水平和金融市场状况较好、社会生产能够基本维持、政府和中央银行弹药充足的国家受到的金融市场冲击将相对较小;与之相对的,疫情仍存较大不确定性、金融市场脆弱、社会生产全面停滞、政策工具有限的国家(尤其是新兴市场国家)将面临更大的金融扰动,且存在爆发小范围、区域性金融危机的可能。以美国为例,自2007-2008国际金融危机后公司债规模不断扩张,到2019年规模已达10万亿美元。今年7月是美国公司债的集中兑付期,如届时疫情没有显著改善、经济形势仍然低迷,将存在公司债大量违约并将风险传播到其他金融市场的可能。

第四,疫情对于不同规模的企业的金融影响存在显著差异。毫无疑问,此次疫情带来的金融冲击会促使各国政府和央行采取大规模的刺激计划和救助方案,而这些计划和方案的最大受益者必然是大型机构,尤其是能够直接获得各类金融支持的“大而不能倒”(Too Big To Fail)的重要企业。而与之相对的,缺少有效现金流的中小型企业,尤其是在正常状况下不通过正规金融体系融资的中小企业将承受巨大的压力。

全球性信用扩张的潜在后果

为了有效应对此次新冠疫情带来的负面冲击,各主要经济体纷纷采取2007-2008年国际金融危机及2009-2011年欧债危机后规模最大、覆盖范围最广、刺激力度最强的金融和经济刺激方案,试图通过全面的信用扩张来对冲经济停滞和需求下降导致的经济下行。

自2020年3月末美国财政部提出2万亿美元的经济刺激法案后,美联储在4月9日再次推出2.3万亿美元的信贷方案以继续支持经济复苏,将购买包括投资级公司债券、垃圾债券、市政债券和担保贷款凭证在内的各类金融资产。欧盟各国历经长期的拉锯式讨论后,也终于达成了一项价值5400亿欧元的一揽子经济刺激计划,通过欧洲稳定机制(ESM)提供信贷额度为承受疫情压力的债务国支出提供担保,并增加了欧洲投资银行的贷款额度。日本则于4月6日宣布了一项号称有史以来最大的总值108万亿日元的经济刺激计划,通过直接的现金派发、为企业提供税收和社会服务成本的延期缴纳,以及为面临资金困难的企业提供免息贷款来稳定经济。通过以上这些刺激计划,各国政府试图实现两个重要的经济目标:第一是保住就业和维持疫情期间经济的持续经营,第二是在疫情结束后为经济复苏实现“V”型反弹提供支持。

短期来看,各国政府及央行的信用扩张将在一定程度上起到稳定经济和安抚金融市场的作用,各主要金融市场进入4月之后的强势恢复就是一个很好的例证。毫无疑问,刺激方案中常见的低息贷款和税费减免等措施也能在一定程度上保证受困企业尤其是中小企业的存续,对于失业率的快速上升也有一定的抑制作用。然而,从中长期来看,这一轮的经济刺激将再一次不可避免地导致全球范围内的热钱泛滥,进而引起新一轮的资产价格泡沫,为全球经济在疫情之后的复苏埋下严重隐患。

与此同时,尽管美元和美债在短期由于避险作用变得抢手,但是一方面信用巨幅扩张将逐渐透支美元长期积累的国家信用,另一方面,美国的赤字率和政府债务的快速上升也会在长期动摇美国国债的信用。事实上,全球经济在2007-2008年金融危机爆发后从未真正恢复,为了应对金融危机采取的量化宽松政策导致政府、企业部门和家庭部门的债务持续扩张,主要经济体离一轮新的债务危机已经仅有一纸之隔。当前美国非金融企业的杠杆率已经达到了75%,位于历史上最高点水平,进一步的信用扩张只会在经济增长动能不足的前提下再一次推高资产价格,实质上提升而非降低了各类债务的违约风险,实质上的负利率也使得在疫情结束后通过加息等手段恢复正常经济运行变得极为困难。



来源新京报

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